沙特与俄罗斯将减产进行到底，油价的顶在哪里？
9月5日，国际油价大涨并刷新了去年11月以来的高点。油价大涨的原因是沙特联合俄罗斯再次做出了震惊市场的决定：9月5日晚间沙特宣布将自愿减产100万桶/日的措施延长至12月底，同时俄罗斯宣布将继续自愿减少30万桶/日的石油供应至12月底。沙特跟俄罗斯将减产进行到底的举措展示了石油输出国捍卫自身利益的决心，这意味着年内剩余时段原油市场将再次减少近1.2亿桶的供应量。供应收紧背景下油价的顶在哪里？
全球原油供应紧张趋势加剧
1.国际油价向上突破的契机
在沙特、俄罗斯延长减产措施之前，国际油价的表现就比较强势，刷新了年内高点，大有打破区间格局之势。从宏观经济情况来看，高基数效应弱化后，通胀还会有反复，美联储维持当前高利率环境的时间会更长。市场把这部分预期计入后，除非有类似前期银行业危机的风险事件发生，否则短期宏观面难有走鹰的方向。基于对美国经济衰退预期减弱以及对全球制造业见底押注的逻辑，宏观利空因素逐渐消退，原油市场中宏观资金也在6月底、7月初开始从空头撤退，国际油价有了向上突破的契机。
支撑美国经济衰退预期的因素主要有三方面：一是2年期和10年期美债收益率曲线倒挂往往预示着经济将进入衰退；二是美国商品和服务价格增速快速上行导致严重通胀，美联储需要使用加息等手段抗通胀，这往往对经济有很大的抑制作用；三是疫情和俄乌冲突等地缘政治风险导致全球供应链较为脆弱，恶劣的外部环境影响美国经济。
首先，我们看到2年期美债和10年期美债收益率曲线的倒挂已经有企稳回升的迹象。8月底，10年期美债收益率最高达到4.34%，较7月底上行近50bp，创近年来新高；同时，短端美债收益率变动幅度相对有限，收益率曲线表现出“熊陡”现象。在近期通胀大体稳定的状态下，实际利率上行是长端美债收益率攀升的主要因素。实际利率作为长期资产估值的锚，进一步表明资产价格反而有上升的潜力。
其次，美联储从去年3月起加息力度已经从边际增强到如今边际减弱，但由于近期油价上行以及高基数效应弱化，通胀还会有反复。因此，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上表示，抗通胀仍然是美联储的首要任务。美联储抗通胀的决心使得类似于20世纪70年代通胀失控的可能性降到很低。后期我们认为美联储会持续维持高利率，也不排除超预期继续加息的可能。从美国GDP来看，虽然名义GDP同比仍在下行，但实际GDP已然回升。
最后，根据纽约联储全球供应链压力指数（GSCPI），从2021年的高峰4.31持续回落至7月的-0.9，表明全球供应链压力已经有了改善。
2.全球制造业见底的押注
美国ISM制造业PMI新订单自2022年9月持续跌破荣枯线，至8月收缩12个月，目前阶段性底部振荡；制造业PMI自2022年10月持续跌破荣枯线，目前也在阶段性底部振荡。2020年，新冠肺炎疫情开始后，全球供应链紊乱，企业库存普遍不足；2022年又经历了俄乌冲突，企业囤积的库存持续去化，目前已经接近库存底部，制造业的库存周期或即将开启，而这将为制造业复苏带来新的驱动力。目前看来，美国的资本货物新订单指数已经随着美股上升，同时，随着财政赤字的扩张，商品消费支出已经有反弹趋势。
3.油价波动的基本面因素
库存端
库存是反映供需格局的最直观数据，库存与价格走势呈现负相关性。我们看到3月美国商业原油库存就已经出现去化走势，但3—6月油价并没有反映基本面，市场主要还是交易宏观利空的逻辑；但7月开始宏观影响趋弱后，油价就开始趋于强势。月差一般被视作资金观点，还可以作为库存指标的延伸，即库存的领先指标。一般月差处于contango结构时，表明原油供给过剩，更容易累库；月差处于back结构时，表明供给短缺，更倾向于去库。
从今年至今的表现来看，月差虽然波动较小，但是趋势走高，而且是从负值到正值的back结构。三大机构的预测也在6—7月达成一致，认为下半年原油市场是去库的；而在2—5月三大机构对于后期库存的预计有分歧，原因主要是需求存较大不确定性。
供应端
库存只是供应和需求数据的结果而不是原因，导致去库的最核心矛盾在于OPEC+的减产。由于全球原油供应的高度垄断特征，主产国可以自主调节供应量从而影响油价，其中OPEC+的配额和产量更是市场关注的焦点。
从去年年底开始，OPEC+就为了对抗宏观层面需求的悲观预期进而开始减产，今年也出现了几波减产行为。此次Brent原油价格站上90美元/桶的主要原因就是沙特宣布将自愿减产100万桶/日的措施延长3个月至今年12月底；同时，俄罗斯也宣布将继续自愿减少30万桶/日延长至今年12月底。消息公布后油价迅速跳涨并一路走高，沙特跟俄罗斯的这一决定大大超乎市场预期，三大机构平衡表此前将沙特逐步退出自愿减产计入了四季度的平衡表，但最终沙特跟俄罗斯直接将自愿减产延长了3个月。
从沙特和俄罗斯的角度来看，在没有其他国家增产来抢占市场份额的背景下，维护油价高位来增加财政收入使持续减产成为可能，这意味着石油输出国捍卫自身利益的决心。根据最新一期的EIA周度数据，美国原油市场库存已经降到了2021年1月以来新低。在供需缺口已经出现的情况下，沙特联合俄罗斯延续减产会导致年内剩余时段原油市场再次减少近1.2亿桶的供应量，这让原油市场供应紧张的局势更加严峻，油价的强势格局在2023年剩余时段变得难以撼动。
需求端
从汽油需求来看，三季度汽油旺季需求达到高点后，需求会季节性回落，但是基于美国汽油低库存状态，叠加三季度美国是飓风多发季节，汽油短期有一定支撑。三季度末、四季度初，汽油开始切换冬季规格，汽油成本降低。从盘面角度开看，可能会提前交易汽油利润走弱逻辑。
近期柴油是需求端的核心关注点，由于欧美对俄罗斯成品油的制裁，欧洲转而向亚太、中东地区进口柴油。近期亚太柴油需求季节性走高且部分炼厂处于检修导致出口欧洲的柴油量下降，柴油利润企稳回升。
我国第三批成品油出口配额近日正式下发，共计1200万吨，环比上涨33%，同比上涨140%。截至目前，国内共下发三个批次出口配额，总量为3999万吨，较去年总量增加274万吨。成品油配额发放将对短期内海外柴油有利空影响，但中长期海外需求端仍然是柴油较汽油偏强，后期需要观察全球成品油涨势能否匹配原油的涨势。
4.油价的强势格局能否撼动
油价进入高位区域后，寻顶阶段也需要关注两个方面的利空，宏观和基本面。在高基数效应逐渐消退后，能源价格上行的幅度大于核心服务项走弱的幅度，就容易带动通胀的再次上行。同时，这不仅是能源项的价格走高，也可能往更下游的化工等品种延伸。根据美联储抗通胀的决心，四季度再次加息的可能性增加。由于高利率环境的延长对大宗商品存在压制作用，原油市场可能再次提高宏观面的定价权重。此外，由于美国经济韧性较强，市场从衰退预期再次转向“软着陆”预期，而此次“软着陆”预期了美国强于非美，美元走势强劲，对原油有利空影响。
同时，我们不排除美国会使用政治手段影响非美地区的供给。基于美国战略储备库存已经降至低位，且规模性增产较为困难，当美国通胀再次上升后，可能会将希望寄托在伊朗和委内瑞拉等国家的增产上，但在一些不可控利空因素出现之前，油价维持高位的局面很难被撼动。（作者单位：海通期货）
油市再注“强心剂”
肖彧
原油自7月以来展开连续而平稳的涨势，其间同时受到基本面和宏观面的双重支持。上涨势头在8月初一度受阻，彼时惠誉、穆迪等评级机构轮番下调美国和美国银行业的评级，叠加市场认为基础能源和农产品价格上涨会引发美国二次通胀，增加美联储进一步加息的可能性。同时，宏观压力逐渐显现，这在WTI管理基金净多单持仓大幅减少得到体现，油价也从振荡上行转为高位振荡。不过，随着一系列美国经济数据公布后，市场再度打消了美联储9月加息预期，宏观压力缓和后，原油重新开始体现其7月以来一贯的供需紧俏格局，油价转为升势。
除了沙特自主减产和俄罗斯主动减出口外，8月原油市场有不少供应增量，主要来自美国产量增加和伊朗出口增加，包括俄罗斯在最近的出口出现明显反弹，但市场未给予回应，因为有更多的数据指向油市供应不足。沙特出人意料地直接把自主减产延长至年底，打破了其一贯的逐月递延风格，同时俄罗斯也延长出口削减至年底，这意味着在今年接下来的时间全球原油市场将持续收紧。同时沙特提到了预期管理，即会每月审查，可能根据市场情况修改减产计划。这意味着沙特并没有因为一次性延长政策打光自己的子弹，仍保持未来进一步调控的灵活性。
相对应地，原油市场库存矛盾逐渐突出。最近几周美国EIA商业原油库存动辄下降1000万桶，是原油市场供应不足的最佳“背书”。美国库存下降主要基于两方面的因素：一是战略储备原油抛售在今年6月结束，7月开始战略储备库存稳中有升，意味着补库周期开启；二是俄乌冲突后美国原油出口量大增，在中东OPEC+主产国削减供应之际，庞大的原油出口贸易抽干了美国本土原油库存。目前美国商业原油库存及WTI期货交割地库欣原油库存均降至低位，尤其后者与全球原油价格之间存在明显的负相关关系，其库存持续下降将给予油市持续推力。
除了原油本身外，原油下游产品中柴油的库存情况也岌岌可危，尤其是西北欧，库存再度回落，这与俄罗斯成品油制裁以及印度、中东等地炼厂检修增加有关。库存低位推动了裂解，刺激将来炼厂炼油行为。
整体来看，基本面强势主要由沙特自主减产以及俄罗斯缩减出口构成，需求虽然没有明显改善，但在其他要素明显转强的背景下并不构成显著拖累，反倒是库存矛盾越来越尖锐，不断验证7月以来原油供需格局趋紧。
8月初，宏观压力主要来自风险评级下调以及美联储进一步加息预期重新升温，但是近日一系列宏观数据使得此前宏观压力大为缓解。
美国经济和就业数据均出现放缓势头，因此市场增强了美联储暂停加息预期，9月美联储会议暂停加息概率已经从77.25%升至93.25%。美国经济弱于预期以及劳动力市场持续降温，市场减少对美联储加息预期，宏观压力放缓。数据公布的瞬间往往伴随着美元指数下跌以及大宗商品上涨。
根据CFTC原油持仓报告，WTI管理基金净多单从7月起连增6周，共计15万手，显示宏观多头力量在7月开始的原油上涨行情中的重要作用。在8月宏观压力增加油价高位振荡期间，管理基金净多单出现了2周共计6万手的减量。然而在一系列经济数据公布后的持仓报告显示，WTI管理基金净多单再度增加了2.76万手，显示宏观多头力量重新增强。
综上所述，在基本面持续吃紧、宏观压力放缓下，油价近期持续刷新年内新高。沙特与俄罗斯的表态无疑给市场注入了“强心剂”，我们对原油总体维持乐观判断，不出意外油价将保持强势。（作者单位：东吴期货）
分析人士：油价高位振荡运行为主
9月5日晚，沙特宣布将自愿减产100万桶/日的措施延长3个月至2023年年底，同时表示将每月对自愿减产决定进行审查，以考虑进一步减产或增产。另外，俄罗斯也宣布将30万桶/日的石油出口削减延长至12月底。受此影响，近期国际、国内原油期货价格上涨动力强劲。
国贸期货研究院能源化工中心首席能化研究员叶海文表示，在此次OPEC+会议前，市场一直预计沙特和俄罗斯将自愿减产延长至10月，而延长3个月至2023年12月的举措显然超出了市场预期。同时沙特和俄罗斯都表示他们将每月评估供应削减情况，并将根据市场情况进行调整，由此来看，短期OPEC+减产托底油价的决心依然坚决。而随着供给端减产的落实和需求增量兑现，预期全球原油基本面或在后期从此前的过剩向短缺格局切换，对油价的支撑也将延续。从近期原油市场的表现来看，原油价格依旧维持强势格局，在OPEC+减产的支撑下国际油价短期暂无下行空间，同时叠加近期人民币汇率回落，内盘SC原油更是强于外盘表现。
受供应端偏紧优势支撑，上周国内外原油期货价格维持振荡上行的走势。其中国内原油期货2310合约更是一度突破700元/桶整数关口压力，最高涨至703.2元/桶，创年内新高。
一德期货资深分析师陈通表示，在OPEC+产油国延长减产的努力下，未来其原油产量将进一步下降，四季度全球原油市场供应缺口将扩大至150万—200万桶/日。此外，OPEC+产油国宣称将根据国际市场的实际情况采取产量措施，强化了OPEC+对原油市场供应管控的预期，这成为油市空头上空悬着的“达摩克利斯之剑”。
陈通分析称，自7月以来，原油价格上涨幅度已经超过20%，这主要是市场交易美国经济“软着陆”和美联储加息停止，加上OPEC+产油国延长减产，宏观与供需基本面利好因素共振引起的。“此次沙特宣布将自愿减产100万桶/日的措施延至12月底，我们将此前对Brent原油价格的预期由90美元/桶上调至95美元/桶，预计明年一季度油市供应紧缺情况才能得到有效缓解。后期交易者需要警惕宏观风险升级和伊朗、委内瑞拉供应超预期回归等因素。”他表示，不断攀升的油价将会带来通货膨胀担忧压力，从而加强美联储的鹰派货币政策倾向。当前，美元指数已经上升至104点以上，达到了6个月来的最高水平。同时，美国国债收益率接近15年高点。升高的利率会增加全球经济陷入衰退的风险，这将严重抑制石油需求预期。此外，美国事实上已经放松了对伊朗、委内瑞拉石油制裁的力度，如果后续制裁能够完全放开，两国供应可能会超预期提升。
“当前主导原油市场价格走势的主要因素仍来自供给端的变量，OPEC+延续减产的举措或从侧面反映，相较于供给端，需求端对油价的拉动乏力。而目前油价强势格局或许已经反映出OPEC+减产的大部分效果，短期油价进一步上行的动力或减弱。”叶海文表示，后期来看，原油供需两端都面临着不确定因素影响。需求端方面，进入10月以后，全球能源消费将从旺季逐步转入淡季，需求端可能出现边际弱化。另外，欧美通胀离长期目标值仍有相当差距，美联储和欧洲央行将在更长时间内维持高利率水平，对全球经济增长仍有负面影响。供给端方面，尽管OPEC以一己之力撑起减产的重任，但OPEC+的内部团结性也有危机，在沙特减产的同时，OPEC内部其他产油国正在谋求增产，阿联酋、伊拉克、科威特及一些非洲产油国的原油产量均有不同程度的增加，甚至美国也默许伊朗和委内瑞拉的原油出口渠道扩张，以对冲OPEC+减产对通胀带来的冲击。“综合来看，后期油价或将维持高位振荡运行态势。”
宝城期货金融研究所负责人闾振兴表示，供应偏紧依然是目前主导原油市场价格走势的主要因素，叠加宏观面维持偏乐观态势，即目前处在加息周期的末尾，虽然近期美联储不断释放偏鹰派的信号，但预期明年二季度有望开启降息周期，流动性趋紧极值已经显露，预计后市原油期货价格将维持偏强格局运行。此外，从资金角度来看，近期投机资金仍在不断看多原油，增仓迹象非常明显。
来源：期货日报