美元为何走强，人民币压力如何？
文丨明明FICC研究团队
核心观点
9月以来披露的经济数据显示出美国经济韧性较高，并且领先指标有所回暖。美国与非美国家经济与货币政策分化有所加剧，导致美元指数再度上涨。人民币因为美元走强而有所走弱，未来随着政策加强与预期扭转，人民币进一步走弱的概率不大，但由于短期美元指数或继续在100以上高位运行，人民币仍然面临一定间歇性的外部压力。
9月以来披露的经济数据显示出美国经济韧性较高，并且领先指标有所回暖，美国经济韧性构成美元的核心支撑。8月ISM非制造业PMI大幅提升，ISM制造业PMI、Markit制造业PMI均超过预期与前值。同时9月1日披露的8月美国就业数据虽然显示美国劳动力市场有所走弱，但新增非农就业人数三个月移动均值仍处于健康水平，部分行业尤其是服务行业职位空缺率缓解仍偏缓慢，考虑到美国经济增速持续处于潜在增速水平以上，预计美国劳动力市场仍将存在韧性。此外，近日两位美联储官员讲话反映出其对于未来是否停止加息十分谨慎，不想重蹈“做得太少”的覆辙，美联储紧缩预期有所升温，这一定程度也构成近期美元的上行动力。
近期欧洲经济动能走弱，英国、澳大利亚等国家经济与美国经济进一步分化，推动美元走强。欧元区综合PMI与服务业PMI进一步下探，欧洲主要国家最新披露数据也显示了欧洲经济形势的低迷。此外，由于社会护理支出增加、企业税收减少和高通胀，英国第二大城市伯明翰政府于9月5日宣布破产。并且英国8月综合PMI、服务业PMI、制造业PMI均进一步下行，综合PMI、服务业PMI 2021年以来首次向下突破荣枯线。虽然澳大利亚二季度GDP增长超出预期，但其消费仍然呈现走弱趋势。在通胀、工资增速、就业低于预期后，澳大利亚 9月5日决定维持政策利率水平不变，市场对于澳大利亚结束加息的预期升温，澳大利亚与美国货币政策分化进一步加剧，导致澳元兑美元较大幅贬值。
整体而言，近期美国与非美国家经济与货币政策分化有所加剧，导致美元指数再度上涨。近期PMI、GDP等数据显示欧洲等国家经济疲软，美国经济与非美国家经济进一步分化，并且美联储加息预期有所抬升，而欧洲等国家未来货币政策加息空间由于经济弱势会受到一定限制。我们认为美元指数强势预计将持续一段时间，短期美元指数或在100以上高位运行。
近期人民币有所走弱主要由于美元走强导致，而今年二季度以来，人民币偏弱运行，除了美元指数高位运行以外，还与国内货币政策宽松、二、三季度中国经济修复斜率放缓有关。在近期人民币弱势运行的背景下，央行宣布下调外汇存款准备金2个百分点，商业银行可以自由使用的美元增加，可在一定程度上缓解人民币压力，与之对应释放的美元外汇流动性规模本身并不大，更多的是起到预期引导作用，释放明确的稳定汇率信号。
央行在汇率方面的工具储备相对丰富，随着政策加强与预期扭转，未来人民币进一步走弱的概率不大，但短期人民币仍然面临内外压力。一方面，政治局会议之后国内政策逐步落地，但政策的效果仍需时间验证。对于汇率而言，基本面的提升是否能扭转外资在资本市场以及直接投资方面的持续流出或才是汇率企稳的关键因素。另一方面，美国经济韧性或可在年内保持，经济明显走弱或在明年开始显现。在这样的背景下，预计美元指数仍在高位宽幅震荡，短期人民币汇率或仍面临间歇性的外部压力。
风险因素：地缘政治风险超预期；国内经济基本面修复不及预期；海外发达经济体经济增速超预期；海外发达经济体通胀走势超预期；海外主要央行货币政策变动超预期。
正文
9月以来披露的经济数据显示出美国经济韧性较高，并且领先指标有所回暖。美国与非美国家经济与货币政策分化有所加剧，导致美元指数再度上涨。人民币因为美元走强而有所走弱，未来随着政策加强与预期扭转，人民币进一步走弱的概率不大，但由于短期美元指数或继续在100以上高位运行，人民币仍然面临一定间歇性的外部压力。
近期美元指数为何走强？
9月以来披露的经济数据显示出美国经济韧性较高，并且领先指标有所回暖，美国经济韧性构成美元的核心支撑。9月6日披露的美国经济领先指标ISM非制造业PMI从前值52.7大幅提升至54.5，并且8月ISM制造业PMI以及Markit制造业PMI也均超过预期与前值，其中，ISM制造业就业指数、物价支付指数大幅回升至48以上，推动美国通胀担忧升温。9月1日披露的8月美国就业数据虽然现实美国劳动力市场有所走弱，但新增非农就业人数三个月移动均值（15万人）仍处于健康水平，部分行业尤其是服务行业职位空缺率缓解仍偏缓慢，考虑到美国经济增速持续处于潜在增速水平以上，预计美国劳动力市场仍将存在韧性。
近日，两位美联储官员讲话反映出其对于未来是否停止加息十分谨慎，不想重蹈“做得太少”的覆辙，美联储紧缩预期有所升温，一定程度也构成了近期美元的上行动力。沃勒9月5日在CNBC的采访中表示，“鉴于近期数据显示通胀持续缓解，政策制定者在加息方面可以“谨慎行事”，没有任何迹象表明我们需要在短期内立即采取任何行动”。但对于加息是否终止，沃勒也表现出谨慎，表示“数据将决定美联储是否再次加息，我们必须等待，看看这种通胀趋势是否会持续。我们以前被“烫伤”过两次。2021 年，我们看到它下降，然后又飙升。2022 年底，我们看到它下降，然后全部被修改掉”，需要更多的数据来说明美联储已经结束加息。而梅斯特在9月5日发表的德国《交易所报》采访中也表示：“最新指标显示，需求略强于预期，经济动力强于预期。但如果潜在需求强于预期，就需要更严格的政策。从目前的情况来看，我完全可以想象，我们可能需要进一步提高政策利率。但距离我们九月做出下一次决定还有很长的时间，届时我们将获得大量数据和信息。这也是一个权衡两种风险的问题。我们不想过度收紧货币政策，给经济带来不必要的痛苦。但我们也不希望货币政策收紧得太少。历史告诉我们，如果紧缩力度太小，恢复价格稳定的成本会更高。鉴于劳动力市场的强劲和潜在需求的强劲，我认为目前紧缩不足的成本更大。我们也不会等到通胀达到 2% 时才降低利率。但我目前预计我们不会在明年初降息。相反，我认为我们需要在相当长的一段时间内保持足够的限制立场，才能确信通胀将回落至 2%。”
近期欧洲经济动能走弱，导致欧元兑美元贬值压力增加。9月初披露的欧元区8月综合PMI、制造业PMI、服务业PMI均不及预期，综合PMI与服务业PMI进一步下探，并且欧元区9月Sentix 投资者信心指数仅小幅提升至-21.5，仍处于历史低位。具体而言，欧洲主要国家最新披露数据显示了其经济形势的低迷，尤其是服务业的走弱。德国7月季调后出口额环比由正转负，德国8月服务业PMI与综合PMI继续快速下降。意大利二季度GDP萎缩幅度超预期，8月意大利综合PMI与服务PMI继续下行。法国8月制造业PMI服务业、综合PMI均不及预期。
此外，英国、澳大利亚等国家经济与美国经济进一步分化，导致英镑与澳元走弱。9月5日，受社会护理支出增加、企业税收减少和高通胀的影响，英国第二大城市伯明翰政府宣布破产。并且英国8月综合PMI、服务业PMI、制造业PMI均进一步下行，综合PMI、服务业PMI 2021年以来首次向下突破了荣枯线。虽然澳大利亚二季度GDP增长超出预期，但其消费（经济的核心）仍然呈现走弱趋势。在澳大利亚通胀、工资增速、就业低于预期后，澳大利亚9月5日决定维持政策利率水平不变，市场对于澳大利亚结束加息的预期升温，澳大利亚与美国货币政策分化进一步加剧，导致澳元兑美元较大幅贬值。
近期美国与非美国家经济与货币政策分化有所加剧，导致美元指数再度上涨。近期PMI、GDP等数据显示欧洲等国家经济疲软，美国经济与非美国家经济进一步分化，并且美联储加息预期有所抬升，而欧洲等国家未来货币政策加息空间由于经济弱势受到一定限制。我们认为美元指数强势预计将持续一段时间，短期美元指数或在100以上高位运行。
近期美元走强导致人民币承压
近期人民币有所走弱主要由于美元走强导致，而今年二季度以来，人民币偏弱运行，除了美元指数高位运行以外，还有两个方面的原因：国内货币政策宽松，二、三季度中国经济修复斜率放缓。1）今年6月和8月国内市场MLF利率分别下调10bps和15bps，超出市场预期。央行货币政策整体维持总量宽松。2）我国经济修复斜率在二三季有所放缓。7月份社零和出口的同比增速分别放缓至2.5%和-14.5%。7月份固定资产投资的增速也放缓至1.2%。相较今年1-7月的累计增速，上述三项需求端指标的7月当月增速分别下滑4.8个百分点、2.2个百分点以及9.5个百分点，经济修复斜率进一步放缓。
在近期人民币弱势运行的背景下，9月1日央行宣布下调外汇存款准备金2个百分点。此次央行自2023年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。过去一段时间，央行曾4次调整外汇存款准备金率，其中2021年2次上调，2022年2次下调。2022年4月，受俄乌冲突下全球避险情绪升温以及国内疫情反弹影响，人民币汇率波动加剧，美元兑人民币中间价从2022年4月19日的6.372迅速上升至4月25日的6.4909，为缓解人民币走弱压力，央行于2022年4月25日宣布下调外汇存款准备金率1个百分点至8%。同年，美联储收紧货币政策的同时，我国于2022年8月15日开启降息，中美货币政策错位下，中美利差倒挂程度加深，美元指数持续升高，人民币被动贬值。在此背景下，央行于2022年9月5日再度宣布下调外汇存款准备金率2个百分点至6%。但这两次下调外汇存款准备金率后，人民币的偏弱态势未能出现明显好转。此次9月1日央行再次下调外汇存款准备金2个百分点，一定程度上增加境内金融机构的美元流动性，再次释放了稳定汇率的信号。下调外汇存款准备金率，则商业银行可以自由使用的美元增加，境内美元增加可以在一定程度上缓解人民币压力。下调外汇存款准备金率2个百分点对应释放的美元外汇流动性规模本身并不大，因此更多的是起到预期引导的作用，释放明确的稳定汇率信号。
央行在汇率方面的工具储备相对丰富。8月15日，人民银行下调MLF操作利率和逆回购操作利率，离岸和在岸的美元兑人民币即期汇率出现阶段性跳升后又有所回落，人民币汇率整体并未出现趋势性的大幅走贬，体现出央行的汇率管理能力有所增强，目前已经采用了包括官员讲话以引导市场预期、上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数至1.5、发行离岸央票、下调外汇存款准备金等措施应对汇率波动。央行在汇率方面的工具储备还包括引入逆周期因子、远期外汇风险准备金率等宏观审慎参数、动用官方外汇储备干预等。
随着政策加强与预期扭转，未来人民币进一步走弱的概率不大，但短期人民币仍然面临内外压力。一方面，政治局会议之后国内政策逐步落地，但政策的效果仍需时间显现。对于汇率而言，基本面的提升是否能扭转外资在资本市场以及直接投资方面的持续流出或才是汇率企稳的关键因素。另一方面，美国经济韧性或可在年内保持，经济明显走弱或在明年开始显现。在这样的背景下，预计美元指数仍在高位宽幅震荡，人民币汇率或仍面临间歇性的外部压力。
风险因素
地缘政治风险超预期；国内经济基本面修复不及预期；海外发达经济体经济增速超预期；海外发达经济体通胀走势超预期；海外主要央行货币政策变动超预期。
来源：券商研报精选