玲珑轮胎：低基数效应下的“触底反弹”，难掩“掉队”焦虑 | 钛媒体深度
图源视觉中国
10月16、17日晚间，（601966.SH）与（601058.SH）先后公布三季报预告，让缠斗十年、易主数次的“上市轮胎一哥”之争，以极为悬殊的差距暂时收场。
业绩预告显示，前三季度实现净利润9.0亿元-10.8亿元，同比增加 317%- 400%。这个建立在去年历史低点业绩的增幅虽然惊人，但参考价值平平，以单季度绝对值看，目前的3.39亿元-5.19亿元净利润能否超越2019年同期悬念较大，和2020年的7亿高点也差距甚远。
另一边，以翻番业绩创下历史新高，第三季度实现盈利超10亿元，相当于三个季度之和，而前者反超后者还只是2022年的事。
因而，的翻倍式增幅有着某种“伪反转”的苍白：随着扩张继续，公司在建工程持续走高，存货与有息负债进一步恶化，销售毛利率在历史低位小幅回弹，净资产收益率在头部企业中大幅落后并垫底。并且，随着今年中策橡胶开启A股主板冲刺，上市后还将从二哥掉到老三——如果以净利润排位，目前已经落到上市企业第五位。
在接下来的涨价周期中，被上一个周期打入冰点的面临一场全新大考——竞争态势加剧，原材料进一步挤压利润，业绩反弹低于预期。作为国内轮胎市场的传统霸主、的第一大轮胎供应商，手握新能源车配套市场22%的市占率，却在国内新能源加速爆发的当下江山易主，被各路友商赶超，其原因值得管理层深刻反思借鉴，也值得投资人关注警惕。
频遭友商超越，排位与含金量同步下滑
一个多月前，美国知名轮胎行业媒体《Tire Business》公布了2023年全球轮胎企业75强排名，以营收规模为标准，国内企业上榜众多，中策橡胶、正新橡胶位列前十，前进两位至第12，下跌4位至第17。如果按最新业绩排名，还将超越台湾的正新橡胶，而依旧被锦湖轮胎反压。
图源：车与轮店主联盟
缘由极为简单，的“触底反弹”在群雄并起的时代算不上预期之外，、（601163.SH）、（002984.SZ）都已剑指历史新高，只能持平自己的肩部年份。
业绩上，大额增幅源自公司去年的极低位数据，在营收基本恢复的情况下，玲珑轮胎三季度单季净利润3.39亿元-5.19亿元，和2019年相当。
此外，存货、在建工程、有息负债同样澎湃增长。相较于2020年同期，营收略降，存货余额近乎翻倍，流动资产占比达到36%；以单季度论，二者增速也极不匹配。明细上主要是库存商品增长，由2020年的14亿元走高至上半年的27.02亿元。存货周转天数上为108.25天，、、分别为85.45天、52.49天、107.98天。
这对公司经营性现金流造成负担，最近四个季度玲珑轮胎经营活动产生的现金流量净额分别为1.21亿元、-3.56亿元、0.15亿元、-1.51亿元，而另一端，在建工程形成的新增产能使此两头承压。
这些年的主要资源均流入了其长期资产，2020年以来增长超70亿元，目前在建工程余额80.4亿元，今年上半年单独列示的在建工程就达到10个，这也是其偿债能力不佳的原因。
自2020年大规模去杠杆后，的有息负债规模再度逼近110亿元，短债和一年内到期的非流动负债近85亿元，但公司账上不受限的货币资金只有23亿元。
从销售上看，反弹也远未走出谷底。受益于原材料价格此前低位，今年玲珑轮胎销售毛利率有所回暖，但距离顶峰仍有10%的差距。且今年业绩上涨也始终有着降价促销的刺激，2季度公司轮胎产品价格环比1季度降低3.2%，同比去年降低15.6%。
在此意义上看，逆势扩张下的财务成本恶化与销售压力还需要根本性的回弹，而非一次苍白的“同比翻倍”。
涨价潮再度淹没利润？
上一轮周期结束，和成为最坚韧的跨周期企业，如今，汹涌的涨价潮在三季度再次启动，复苏低于预期的面临新一轮大考，核心压力是原材料暴涨与销售趋势。
最近三个月里，橡胶价格一路狂飙，天然橡胶期货10月以来逼近15000/吨大关，同比涨近40%；丁苯橡胶同比涨42.3%；轮胎用钢帘线价格同比上涨11.62%；炭黑价格同比上涨53%；通联数据显示，合成橡胶期货创上市来新高；丁二烯橡胶期货主力合约8月初至今累计上涨约19%。相较于年内低点，顺丁橡胶价格上涨36%，炭黑、防老剂价格较年内低点也分别上涨了49%和57%。
近1年期货收盘价(主力):天然橡胶(元/吨)
原料供应方面，行业人士指出，尽管全球天然橡胶产量呈现出逐步恢复的态势，但受制于种植面积和种植地区的限制，短期内天然橡胶供应仍然紧张。同时，合成橡胶的生产也受到一定限制。因此，短期内轮胎供应仍然紧张，价格有继续上涨的压力。
天然橡胶、合成橡胶是生产轮胎的主要原材料，在总生产成本中占比30%-40%，十年前占比接近一半。今年前几个季度，天然橡胶、炭黑等原材料价格的整体低位助推了业绩大涨。
为了传导压力，9月以来，在内的80多家轮胎企业掀起涨价潮，涨价幅度在2%-6%之间。公告称，自9月27日起，将针对公司国内零售市场的PCR所有品牌、所有产品系列进行开票价格上调，涨价幅度为2%-5%，将针对公司国内零售市场的TBR所有品牌所有产品系列进行开票价格上调，涨价幅度为3%-6%。
因此，四季度叠加涨价影响，行业净利润或有所收缩，这也将影响“降价促销”的收效。业内人士指出，面对疲软的轮胎市场，涨价依然是最有效的促销手段。目前轮胎市场都是呈现降价甩卖的态势，轮胎企业要增加销量只能明涨暗降。
据《轮胎商业》调查，已有部分轮胎经销商表示“两个月的库存量半年都卖不出去”，对于“全线失控”的轮胎价格，其认为疫情之后轮胎市场本身的恢复还不够快，市场的竞争还是非常激烈，“很多的轮胎厂家明涨暗降，看似涨价的背后其实都在加大力度促销”。
涨价潮依旧是一场市场争夺战，抢的是市场份额，榨干的是各家利润。
以史为鉴，在高成本面前一直较为脆弱，上一轮周期中2020年-2022年净利润分别从22.2亿降至7.9亿、2.9亿，降幅分别为64.5%、63%，连续腰斩。2021年三季度，天然胶、合成胶等同比采购成本上涨24.77%，虽然当季也通过涨价“温和传导成本压力”，但销售毛利率同比暴跌了11.58%，从当年四季度开始，公司净利润连跌了5个季度。这跟公司产能集中国内、靠平均单价低于300元的物美价廉战略占领市场、毛利率偏低关系较大。
今年的涨价潮无疑将再次助推头部企业洗牌。站在新周期的起点，借着国内外产能放量迅速增长，净利率大幅反弹，前三季度净利润翻番；现任轮胎一哥中策橡胶今年初递表上交所，募资70亿扩张；开启新一轮全球产能布局，进一步紧追；掉队多年的今年也创下近十年最佳业绩。
要破局“掉队”焦虑，的底牌只能是逆势投资的产能释放。
“出海”爆发，悬念待解
顶着肉眼可见的增长压力，众多券商研报依旧将的高增预期投向海外产能爆发，核心点是投资70亿的塞尔维亚工厂投产——尽管目前为止该项目已经多次延期，且由于反倾销和反补贴税令的存在，国内轮胎巨头很难玩得转欧洲市场。
2023年3月30日，欧亚经济委员会内部市场保护司发布第2023/363/AD18R3号公告，对原产自中国的载重轮胎反倾销情势变迁复审作出终裁。依据欧亚经济委员会内部市场保护司第5号决议，其决定维持2015年11月17日第154号决议不变，继续对中国涉案产品征收14.79%～35.35%反倾销税。这对而言并不是好消息。
这些年，美国、欧盟、印度、土耳其、非洲等多地先后对中国轮胎发起双反，让中国轮胎的海外领土始终仅限于东南亚一隅。以卡车轮胎市场为例，2017年欧盟征收反倾销税后，中国进口量从60%下降到10%左右。
10月17日据USW报道，美国钢铁工人联合会向美国商务部和国际贸易委员会提交了对泰国卡车和公共汽车轮胎的反倾销申请,申请称倾销幅度达47.81%。此申请一旦落地，是受影响最大的，国内企业在泰国的全钢轮胎产能中，以220万条居首，而后是200万条、130万条。
并且只有泰国一个海外基地，由于价格低廉始终有反倾销税加身，插足空间和利润空间一直受限。执行最高反倾销税率21.09%，而越南反倾销税率0%、反补贴税率6.23%，合计6.23%。
10月17日的新闻或许是美国钢铁工人联合会对两个月前泰国反倾销复审初裁税率有望降低的反击。实际上，明年一月泰国税率降低究竟能否落地还会复审，对当下影响不大。一位汽配行业人士表示，由于反倾销调查仍会周期性的出现，税率的调整并不会影响轮胎企业的长期预期。
当然，“海外抢产能”是中国轮胎的行业趋势，中国胎企海外建厂正在加剧竞争，欧洲对华的轮胎关税松动让、等更多企业加入，业内预计毛利率还有下降可能。
而真正爆发与否，需看产线的具体进度。投资70亿的塞尔维亚工厂自宣布6年来可谓坎坷至极。原计划2021年底投产的塞尔维亚工厂，被疫情耽误一年。2022年底塞尔维亚局势陷入动荡，2023年科索沃升温不断，武契奇多次宣布全国进入战备状态。原计划今年一季度投产，如今已再度延后至明年，卡车胎2024年预计达到设计产能，乘用车胎 2025 年达到设计产能，特胎 2025 年一期投产，这意味着工厂最近两年或利润微薄。
当然，的塞尔维亚布局实际上抓住了地缘政治良机，在俄乌冲突之前，俄罗斯每年向欧洲出口近2000万条轮胎，其中约一半运往欧盟。随着欧盟的制裁，这一水平直接降至零。
但工厂难产正在让其错失机会。因为，导致欧洲低价轮胎需求暴增的根本原因是地缘政治问题，而这一局面很可能是短期的。
未来，单价两三百块的能否如愿在米其林和马牌的大本营大杀四方，是个悬念而非实景。毕竟现在已有质疑的声音认为陷在欧洲70亿的投资泥潭中五年有余，有点得不偿失。
批评人士指出，若轮胎企业只能以规模论英雄，缺少品牌底蕴，一切向着高大强迈进，表面非常繁荣，但隐患众多，在巨大产能的刺激下，这样畸形的发展迟早是要出问题的。（本文首发于钛媒体App，作者｜黄田，编辑｜刘敏）