华泰宏观：日元仍有较大升值空间
核心观点
最近三周日元兑美元汇率从11月14日的低点（151.6）累计升值4.5%至12月7日的144.8，突破145的关键点位。这背后固然有美元整体偏弱的影响，例如美元指数在这一期间贬值1.6%，但日元的相对表现要强于欧元和英镑等发达国家货币。往前看，我们重申2024年基本面、政策周期均利好日元升值，汇率升值、利率上升提振内需驱动的股票板块（参见《日元和日债利率：不鸣则已、一鸣惊人？》，2023/11/07）。
美国增长动能减弱、美联储转鸽，美债收益率大幅回落是我们认为美元整体偏弱，包括日元在内非美货币走强的背景之一；此外，日央行近期表态也偏鹰。美国感恩节假期消费数据以及近期投资数据均显示美国经济动能在四季度出现明显降温（参见《美国四季度增长或将明显减速》，2023/10/17；《美国增长减速进行时》，2023/11/30）。而11月28日联储理事沃勒表示，如果通胀持续放缓3-5个月，则可以开始降息，释放出降息信号。市场降息预期明显升温，截至2023年12月7日，市场预计美联储2024年3月首次降息25bp的概率是55%，2024年累计降息117bp（图表1）。同期，10年期美债利率从10月底的5%附近回落至4.2%以下，10年期美日利差11月14日以来累计收窄30bp至3.46%（图表2）。此外，12月6日和12月7日，日央行副行长冰见野良三和行长植田和男表态偏鹰。例如，冰见野良三讨论了退出负利率的可能影响，释放出结束负利率的信号。截至12月7日，市场预计12月会议退出负利率，加息10bp的概率为35%。
从基本面来看，日本通胀、内需走势相对美欧更加坚挺，因此日元相对主要货币表现亮眼，特别是相对欧元。近期美欧核心通胀均超预期下行，但日本核心通胀维持高位（图表3）。此外，虽然11月日本综合PMI回落至49.6，超过欧元区（47.6），但不及美国（50.7）。但考虑到日本潜在增速明显不及美国和欧元区，11月日本综合PMI相对其自身趋势明显偏高（图表4），显示日本经济动能仍然较为坚挺。
我们重申2024年日本货币政策和财政政策周期可能走出独立行情，有望继续推动日元升值。根据我们在年度展望中的判断，2024年在美欧央行均可能开启降息周期、且财政边际紧缩的背景下（参见《联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5；《欧元区：增长或将面临更大挑战》，2023/11/7），日本央行或逆势加速推进货币政策正常化，且财政会维持相对宽松（参见《日元和日债利率：不鸣则已、一鸣惊人？》，2023/11/07）。从政策周期分化的角度看，日元和日债利率被人为压低的局面有望逆转，日元汇率将出现重估，尤其是相对于欧洲。
此外，日本美元计价的名义GDP增长2024年有望录得较高增速。疫后重启“脉冲”消退叠加外需走弱，2024年日本实际GDP增速可能从2023年2%左右的水平回落至1.3%，高于市场一致预期的1.0%，而名义GDP增长可能维持在3%左右。叠加日元升值，2024年日本以美元计价的GDP增长有望达到高个位数（图表5），若实现，预计是G7经济体中最好的表现。
汇率升值、利率上升有助于内需驱动板块和日本资产价格的相对表现。2023年1到11月，日经225指数录得28.3%的回报，跑赢主要国家股指，仅次于纳斯达克（图表6）。往前看，2024年日元汇率升值、名义GDP高增长以及利率上升有助于提振内需驱动板块的表现。此外，日本近年在企业治理的结构改革也初见成效，加大了日本的投资回报率和吸引力（参见《“日特估”可持续吗？》，2023/6/1）。
风险提示：全球经济陷入严重衰退 日本金融体系脆弱性爆发。
来源：券商研报精选