浓眉大眼的Burberry、Gucci也玩嘎韭菜套路？母公司科蒂十年并购一场空，挥金125亿血亏41亿
一场由李佳琦风波引发的思考。
作者 | 布尔乔亚的丧钟
编辑 | 小白
2023年9月11日，带货主播李佳琦在直播中对花西子眉笔的言论激发互联网的波澜。那句“有没有认真工作？”的拷问，让大家后知后觉美妆商品成本结构的本质。
例如，花西子另一款69元人民币的眉笔，因其克数仅为0.07克，每克单价实际比黄金还贵。后续更是被爆出其代工厂的生产成本在10元人民币以下。
实际上，美妆商品的毛利高，相当比例的成本来自广告费用，已是公开秘密。一直以来，商家们都在小心维系“价格不等于成本，越贵越有价值”行业形象，让消费者不知不觉间接受这一事实。
如今李佳琦事件，惊醒了该行业给消费者造的梦。这次风波可能将会带来一次美妆行业的整顿和洗牌，不知道业内老板们又会如何应对。
而在英语中有句短语“回到一号方格”（back to square one），常用于形容花费巨大努力后依然回到原点的状态。
词源可以追溯到上世纪30年代的英国足球广播评论。评论员会将球场划分成有编号的网格，用于描述指定区域的动态。
一号方格在主场球队的球门前。当主场球队守门员从球门发球，意味着从球场的最末端重新开始，也就是“回到一号方格”。
有一家纽交所上市公司，用9年时间演绎了一次这个游戏。
上市10年，利润倒贴41.37亿美金
跨国美妆公司，科蒂（COTY.N），由弗朗索瓦·斯波图尔诺（François Spoturno）于1904年在巴黎创立。
为把格调拉满，弗朗索瓦想尽办法把公司和个人形象包装得雍容华贵。为更具法国风情，他把姓氏改成科蒂，系母亲婚前姓氏的变体。
公司推出首款香水“La Rose Jacqueminot”，命名源自法国特有的雅克梅诺玫瑰。
更离谱的是，他干脆声称是法国皇帝拿破仑的姑姑（伊莎贝尔·波拿巴）的后代。
（弗朗索瓦·斯波图尔诺，来源：wikipedia）
1908年，弗朗索瓦在巴黎郊区建立工厂。随后2年，他把公司做成跨国企业，在莫斯科开设分店，在伦敦开设子公司，再到1912年，他已经在纽约第五大道建立美国总部。
为避免美国业务的高额关税，他于1922年成立科蒂公司（如今上市主体的前身），同时在曼哈顿西侧建立实验室和大型装配厂。
弗朗索瓦的成功，被冠以现代香水之父。科蒂公司也曾经短暂成为全世界第一大香水公司。
不过对于投资者，科蒂的故事就没这么励志。公司上市至今的这10年里（2013-23年），不仅没赚钱，还亏得一塌糊涂，达到-41.37亿（本文除额外说明，金额单位默认美元）。
2023年财年（财年周期为7月1日至次年的6月30日），公司营收55.54亿（同比+4.71%），毛利率63.88%，净利5.08亿（同比+95.84%）。
（来源：市值风云App）
2023财年净利同比显著增长，主要系本财年更高的营收和毛利率，以及股权激励股份支付费用减少（主要系CEO的股权激励），以及上一个财年因退出俄罗斯而产生额外的成本和减值损失。
2023财年，高档商品业务（Coty Prestige）是最大收入来源，收入贡献超六成（61.59%），为34.2亿。
（来源：市值风云App）
公司高档商品品牌包括巴宝莉女神香水（Burberry Goddess），兰嘉丝汀Ligne Princière系列，Marc Jacobs香水系列等等。
（公司产品线，截至2023年财年，制表：市值风云App）
2023财报电话会议中，公司对上述产品赞不绝口。关于巴宝莉女神香水，公司称该产品是其他爆款（blockbuster）的销量的1.5倍到3倍。
至于兰嘉丝汀，公司称，借助抖音直播，自Ligne Princière在中国推出后，中国门店销售呈现20-30%的月环比增长。
不过，兰嘉丝汀到底在国内有多畅销，风云君持保留态度。截至2023年8月，兰嘉丝汀的抖音粉丝为2.8万。
（来源：抖音）
虽然严格说，美妆商也会选择带货博主等其他账号直播其商品，不过作为粗略估算，我们可以对比国内香水销量第一梯队的阿玛尼和迪奥的抖音粉丝数。
目前，兰嘉丝汀依然差一个量级。DIOR迪奥美妆和阿玛尼ArmaniBeauty的抖音粉丝数分别为72.2万和26.8万（数据截至2023年8月）。
（来源：抖音）
或者以淘宝粉丝数作指标，也存在差距。
迪奥、阿玛尼的官方旗舰店粉丝分别为545万和1,408万，而兰嘉丝汀只有1.71万粉丝（数据截至2023年8月）。
（来源：淘宝）
公司称，Marc Jacobs香水2023财年在来赞达（英文名Lazada，控股股东为阿里巴巴）平台上线，并在2023年4月成为平台最畅销香水品牌，系公司在东南亚市场扩展的重要里程碑之一。
不过，科蒂的东南亚市场拓展之路也只是刚开始。来赞达在东南亚目前依然是排名第三的电商平台。若想打下东南亚电商市场的江山，真正的战场在Shopee。
截至2023年6月，Shopee凭一己之力，在东南亚市场的月活数比第2至7名全部加起来还多。
（来源：webretailer.com）
Shopee系新加坡互联网公司Sea Group（SE.N）旗下的业务，关于该公司的分析，好奇的读者可以瞧瞧。
（里面个个都是人才，说话又好听的市值风云APP）
125亿美金收购宝洁特色美容业务，白忙9年
2016年10月，科蒂以125亿的对价，采用反向莫里斯信托（Reverse Morris Trust）的方式，收购宝洁（PG.N）的特色美容业务（Specialty Beauty Business），包括香水、彩妆、沙龙、染发、以及造型品牌，共涉及43个品牌。
通过莫里斯信托，宝洁不用为交易产生的资本利得缴纳所得税。该交易模式近期有另一个案例：华纳兄弟探索（WBD.O）。
（要啥有啥的市值风云APP）
在双方看来，这次交易是双赢。
在此之前4年，科蒂营收几乎停滞不前（2013-16年营收同比+0.82%、-2.10%、-3.44%、-1.05%）；而宝洁过去3年的营收也是逐年下滑，从2013财年的842亿下滑至2016财年的653亿。
（来源：市值风云App）
对于宝洁，公司得以将产品线轻量化，把重心放在增长更迅速的品牌。
对于科蒂，此次收购将打造更多元化的美容品牌组合，进入巴西、日本和墨西哥等关键市场，并在全球范围内加大规模优势。
科蒂预计，收购带来的协同将节约7.5亿的成本：收购时产生3.5亿，并在后续四年带来累计4亿的成本节约。此外，此次交易将在下一个财年产生额外10亿的自由现金流。（剧透：下一财年的自由现金流总计只有1.82亿）
交易完成后，科蒂超越法国欧莱雅（LRLCY.F），成为全球最大的香水制造商。
此次交易的43个品牌，在交易公告宣布前上一个财年的营收总计59亿，占宝洁当时总营收的7%；经调整后的收益为11.5亿美元。
然而，科蒂很快就后悔了。
两年后的电话会上，公司称前宝洁公司旗下品牌的疲软表现，包括封面女郎（CoverGirl）化妆品和Clairol染发剂等品牌，对公司业绩造成负面影响。
CEO卡米洛·帕内将问题推给外部因素：收购交易的时间过长（从宣布到完成共耗时16个月），所以当科蒂完成收购时，这些品牌经营情况已经恶化。
即使如此，科蒂依然在死撑，称前宝洁公司旗下品牌对公司有重要长期战略意义，不会出售。
仅一年后，在2019财年，公司对当时收购宝洁特色美容业务时产生的商誉计提34亿美元的减值。而且，该财年对无形资产计提的4亿的减值中，大部分资产也与此次收购有关。
同年，科蒂提出了转型计划（Turnaround Plan）。
对于收购宝洁特色美容业务的错误，公司用了很晦涩的解释：对早期财务目标的持续承诺没有让管理层充分解决根本趋势（Sustained commitment to early financial targets did not allow management to fully address underlying trends）。
该计划将持续四年（2020-23年），期间预计将产生共计6亿美元的支出。
次年5月，科蒂找到了私募巨头，科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨（KKR）。
双方建立战略关系，科蒂向KKR定向发行共计100万份可转换优先股，募资10亿（发行价1000美元/股）。该发行计划分两阶段：5月26日发行75万股，募资7.5亿；11月16日发行25万股，募资2.5亿。
另外，科蒂将其专业及零售美发业务（都是前宝洁品牌，包括Wella、Clairol、OPI和ghd等品牌）打包成一系列的公司组（company group），命名为Wella公司组，并以25亿的对价，将该公司组合计60%的股份出售给KKR。
科蒂称此次交易旨在减轻科蒂的债务负担并简化公司运营流程。
自此，科蒂持续向KKR转让其在Wella公司组的股份。
2021年9月30日，科蒂转让该公司组共计9.4%的股份给KKR，作为对价，科蒂将赎回29.05万份可转换优先股；2个月后，科蒂转让该公司组4.7% 的股份给KKR，同时科蒂将赎回或强制转换共计15.47万份可转换优先股。
除上述的交易外，KKR也陆续卖出或转换所持有的科蒂可转换优先股。截至2021年12月31日，KKR已不再持有科蒂的可转换优先股。
在希腊神话里，西西弗斯因为激怒宙斯，而被惩罚在地下世界承受永恒的劳动。
令人哭笑不得的是，截至此时，科蒂是西西弗斯的现实写照，忙了9年回到原点。
2021年8月26日，科蒂发布2021财年年报，投资者发现该财年营收（46.30亿）和2012财年营收几乎相当（46.11亿）。
不过科蒂下定了卖出Wella公司组股份的决心。
2023年，减持还在继续。7月18日，公司公告称，拟以1.5亿的对价转让Wella公司组总计3.6%的股份，交易对手为IGF财富管理公司。交易的现金收入将用于偿还债务。
若交易完成，科蒂在Wella公司组的合计持股比例将降至22.3%。
科蒂计划在2025年12月31日前清仓全部Wella公司组的股份。
进军中国市场路漫漫
从运营数据可以看出，科蒂在收购宝洁的特色美容业务后（2016年），营业利润率下滑显著。
尤其是2019财年因对消费美容业务的商誉计提34亿美元的减值，营业利润率的下挫尤为明显。直至公司从2020年开始逐步转让前宝洁品牌后，公司营业利润率才有所好转。
2023年，公司营业利润率提升至9.79%，勉强回到行业中游水平。
（来源：市值风云App）
同样的，伴随营业利润率的好转，公司净利润率也回到行业平均水平。2023财年净利润率为9.15%。
（来源：市值风云App）
只是，当初挥金如土搞收购，到头来竹篮打水一场空，不如存下来发分红。公司自2021年就没有发分红，而且表示在把总净杠杆率（total net leverage ratio）降至2倍或以下时，才会恢复分红。
总净杠杆率，按科蒂定义，系总负债减去公司的未受限现金及现金等价物与调整后EBITDA的比值。调整后EBITDA包含运营费用削减和未来未实现的协同效应相关的收益和成本。
虽然总净杠杆率是公司管理层用的非美国公认会计准则指标，不过我们从资产负债率这种基本指标也能看出端倪。
除了莎莉美容（SBH.N）这种因为前期大量净亏损导致留存收益为负数（进而导致股东权益为负数），因此资产负债率曾飙上100%以上的特例以外，科蒂的资产负债率在大部分时间里，在行业中是偏高的。
公司管理层也意识到该问题。2019年的转型计划里，将去杠杆作为公司的经营重心之一。截至2023年财年（6月30日），公司资产负债率下降至67%。
（来源：市值风云App）
关于未来的增长点，科蒂一直在垂涎中国香水市场。
近年，中国香水市场稳步增长。截至2022年，市场规模已达169亿元人民币。2016-22年，中国香水市场销售额CAGR为21.9%，该增速是全球平均增长率的10倍。
并且，未来5年预计还将保持22.3%的CAGR。
而且，中国香水市场的增长主要由高端香水驱动，高端香水市场销售额占比逐年上升，2021年增速为近5年最高，为33%。
中国市场对科蒂来说几乎是完美的机会。
自2021年，公司新闻稿里就反复提及，中国市场是公司的六大重要战略目标之一。2022年，CEO苏·纳比也说：“中国市场无疑是一个让人梦寐以求的市场。”
不过科蒂在中国发展依然前路漫漫，关山迢递。
2023年上半年，公司旗下最畅销品牌古驰香水，市场份额为2.62%，距离国内香水销量第一梯队的迪奥（8.94%）、香奈儿（7.18%）、YSL（5.37%）仍有明显距离。
（来源：界面新闻）
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