美债利率对美元指数的影响分析
内容提要
文章梳理美债利率和美元指数的相互影响逻辑，把美债名义利率分解为实际利率和通胀预期，将经济周期划分为四个阶段，不同阶段美元走势也表现出不同的方向。本轮中，美国财政发力导致长期限美债供给大幅增加，美联储持续缩表导致美债供求矛盾加剧，美国经济一枝独秀使得利差因素助推美元等，导致美债收益率和美元同步走高。文章进一步展望未来市场走势。
今年7月中旬以来，美债收益率和美元指数同时开启了一波快速上行，10年美债收益率从3.75%最高冲到了4.88%，对应美元指数也从100反弹至107关口。10年期美债收益率和美元指数今年以来的相关性达到0.69，美元利率和美元指数同步走高，本质上都是美国经济强劲的体现，两者又相互作用、不断强化。一方面，美债利率上行吸引资金流入美国，导致美元在利差的因素下走强；另一方面，非美货币的贬值又加剧了美债抛售的压力。
图1 10年期美债收益率和美元指数相关性（%）
数据来源：彭博资讯
一、美债利率和美元指数相关性逻辑分解
美元指数反映的是美国经济相对于世界上其他国家的强弱；而美债收益率则主要反映美国经济和通胀预期。如果把美债名义利率分解为实际利率（通胀保值债券TIPS收益率）和通胀预期（=名义利率-实际利率），可以将经济周期划分为四个阶段，美元走势也表现出不同的方向。
第一阶段：（实际利率↓通胀预期↑美元指数↓）经济处于衰退末期和复苏的初期，市场开始流行“再通胀交易”。美联储持续实施降息和宽松货币政策来刺激经济，美债名义收益率被锚定在低位，但经济复苏预期带动通胀预期不断上升，这就使得美元实际收益率降低，美元作为融资货币流向高收益的股市、商品及新兴市场国家资产，利好风险资产，美元走弱。
第二阶段：（实际利率↑通胀预期↑美元指数↑）在财政和货币宽松的刺激作用下，美国经济加速复苏，带动美元实际利率走强；同时通胀抬头，通胀预期开始增加，长端名义收益率开始大幅走高，利差因素推动美元指数开始从底部回升，这时美元和美债收益率保持正相关性。
第三阶段：（实际利率↑通胀预期↓美元指数↑）随着美联储开始加息，美债名义收益率快速上行，通胀预期因为加息反而从高位开始回落，实际收益率大幅上涨，使得资金重新流回美元，这个阶段往往伴随着美元全面走强。
第四阶段：（实际利率↓通胀预期↓美元指数↑）过高的利率导致高估值的资产泡沫崩裂，美国进入经济衰退期。风险资产被大量抛售，避险情绪带动资金流向相对安全的美国国债，美债收益率下降，同时经济不景气使得通胀预期也在低位。在避险模式下美元往往有一波快速走强，这时候可以看到美元和美债收益率保持负相关性。
总结来看，在前三个阶段中，往往美债收益率和美元指数都保持着正相关性，特别是在第三阶段的相关性最强。在最后一个危机模式下，两者呈现出负相关性，因为避险情绪会导致美债收益率下跌和美元上涨。
二、本轮美元利率和美元的走势分析
从本轮加息周期来看，可以对应到上述几个阶段：
2020年3月疫情后开始至2021年5月（第一阶段），美联储维持宽松的货币政策，通胀预期开始上涨，但因为名义利率维持在低位，导致美元实际利率下跌，美元指数从100跌至90。
2021年6月至2022年3月（第二阶段），美联储处于加息前期阶段，经济复苏预期下美元实际利率和通胀预期一起上涨，美元指数从90震荡上行至98。
2022年3月开始至今（第三阶段），这段时间通胀预期在加息的影响下缓慢下行，实际收益率快速上行，美元指数在突破100关口之后，一路加速上行至114。
2022年11月至2023年3月（第四阶段），由于美国经济数据开始出现转弱，通胀也开始回落，衰退预期下实际利率和美元指数开始下行，美元指数一度跌破100关口。
2023年3月至今（重回第三阶段），美国经济数据一枝独秀，衰退预期消失，通胀预期稳定略降，名义利率的快速上行主要受实际利率走升推动，美元指数从100关口重新上行至107。
图2 实际利率、通胀预期与美元指数（%）
数据来源：彭博资讯
三、本轮美债收益率和美元同步走高的原因
（一）美国财政发力导致长期限美债供给大幅增加
由于美国政府财政捉襟见肘，6月初债务上限问题解决后，美国财政部大量发行短期Tbills。很快短期债务占比触及20%的上限，美国财政部在8月初宣布扩大长期限国债的发行。5年、10年、20年和30年期限美债发行量在8月份分别增加了30亿、60亿、40亿和50亿美元。源源不断的美债供给对美债市场造成巨大冲击，造成长期限美债收益率不断上行。
（二）美联储持续缩表导致美债供求矛盾加剧
美债最大的买家美联储自去年5月开始缩表，目前每月国债减持的上限600亿美元，MBS上限为350亿美元。截止到10月4日，今年美联储持有的证券已减少7321亿美元，缩表进程明显加快。如果美联储维持当前QT速度到明年1季度，预计将继续减少持有约4600亿美元的证券，平均每月将减持770亿左右。到2024年一季度末，美联储持有的证券预计为6.9万亿美元。持续的缩表不仅减少了市场上美元的流动性，快速QT还让美债供求不均衡加剧，使得大量的美债供给只能靠海外和私人投资者吸收。而由于此前买入长期限美债可以相对少耗用美元资金，投机的交易头寸大都集中在长端。这次长期限收益率上行造成大量美债多头止损，进一步助推了美债收益率上涨。
（三）美国经济一枝独秀，利差因素助推美元
三季度以来，美国经济数据持续好于预期，特别是劳动力市场韧性十足，9月非农新增就业人数33.6万人，失业率维持在3.8%的较低水平。衰退预期减弱，市场预期美联储将更长时间保持高利率，同时经济的韧性也让长期限美债需要更多期限溢价补偿，从而推高了长期限美债收益率。相比之下，欧洲受到俄乌冲突影响，面临严重滞胀风险；日本央行持续货币宽松，美日利差扩大导致日元持续贬值。美元指数连续上行使得很多国家货币遭受贬值的压力，尤其是低息货币贬值压力较大。一些外国央行为维持本币汇率稳定，选择抛售美债获得美元资金干预汇率，加重了美债的卖盘。
四、下一步走势分析
目前推动长期限美债收益率上行的因素依旧存在，但9月份以来10Y美债收益率上行超过50bp，已经定价了这些利空因素。一般在加息末期,美联储货币政策态度、通胀走势和就业情况这三个因素对美债收益率影响最大，其中美联储的态度最为关键。只有当美债利率出现拐点时，美元才会出现趋势性下行机会，时间点可能会出现在年末。
（一）美联储态度出现转鸽迹象
长端美债收益率的快速上行导致美债收益率曲线熊陡，这往往是熊市尾部特征。因为美债利率的快速上行会收紧金融环境，也就降低了加息的必要性。10月以来多位美联储官员释放出鸽派信号，目前市场认为美联储即将结束本轮加息周期的概率很大。
近期美联储官员的发言及变化整理见表1，其中梅斯特、博斯蒂克、戴利均为2024年票委，其余在今年均有投票权。巴尔和博斯蒂克的发言相比此前已经由鹰转鸽，戴利则由相对中性偏鸽的态度转鸽派。鲍威尔和沃勒还是保持相对中性的观点，梅斯特的最新发言也承认了通胀有所下降和利率接近峰值。而只有鲍曼仍然担忧石油能源价格上涨带来通胀的上行风险，发言是非常鹰派的。若此后的通胀、劳动力市场也配合，美联储或将结束本轮加息周期，将带动美债收益率转向下行。
表1 美联储官员近期发言情况
（二）就业市场韧性十足，罢工对后续就业有影响
美国9月份非农新增就业人数超预期增加33.6万，且7月和8月数据均被上修，显示美国劳动力市场依旧强劲。细项上，新增就业主要在休闲和酒店业、教育与保健服务业、政府部门和零售业。另外，失业率在稳步抬升，时薪环比在趋势性下跌，劳动力市场未来有较大不确定性。
表2 美国劳动力市场数据情况
但目前美国汽车行业、医疗保健系统和好莱坞罢工仍在继续，可能会对接下来的非农就业数据有影响，从而冲击美债市场。
（三）通胀顽固可能导致美国维持高利率更长时间
受到沙特和俄罗斯减产的因素影响，原油价格已经飙升至90美元/桶，地缘政治风险又增加了油价的上行风险。而美国通胀对能源价格非常敏感。9月CPI环比0.4%，同比3.7%，继续超过预期，离美联储2%的通胀目标还有一段距离。
图3 布伦特原油期货价格走势（美元/桶）
数据来源：彭博资讯
综上分析，目前美联储已经处于加息末期，后续累计加息概率不到半次。但观察美联储态度，CPI和就业市场这三个主要指标，只有美联储态度出现边际上的变化，CPI和就业依旧较为强劲，显示美国经济韧性十足，高利率的冲击并没有想象的大。美联储可能维持高利率很长一段时间，由于美国超预期的经济表现，叠加利率的反复冲高，美元指数大概率也会走高。这样市场或将长时间处于第三阶段，实际利率和美元指数同步上行。
作者： 章小波、方予琦，浙商银行资金营运中心
