来德爱，美国第三大连锁药店的轰然倒塌：阿片类药物泛滥，成为压垮巨人的最后一根稻草
由于来德爱股东的清偿顺序排在第9，按公司目前情况，逐级清偿债务后，股东们大概率拿不到一分钱。
作者 | 布尔乔亚的丧钟
编辑 | 小白
室内的暖气汗湿了他上衣，但他只感到脊背的寒意。过期的空气清新剂遮盖不住房间的异味。
电视低声播放着阿片类药物依赖的新闻，但他充耳不闻，死盯着肮脏桌面上被他压得粉碎的药片。放在一旁的药瓶，标签上写着“Rite Aid”。
脑海中闪现一幕幕令他心碎的画面：母亲失望的眼神、解雇他的老板、离他而去的前妻。痛苦的情绪剥夺了他直面的勇气，戒断反应让他无力抵抗。
他额头爬满汗珠，想细嗅那片药，抓住那短暂的宁静，仿佛隐形的臂膀紧紧将他拥抱。
哪怕他深知，这双臂并不能拯救他，只是将他进一步拉向深渊。
依靠收购而支撑的增长，经营效率低下
据统计，美国至少有200万人出现阿片类药物依赖。
例如，一种阿片类缓释止痛药，奥施康定（OxyContin），原设计为吞服后12小时持续缓释。但有人发现了“捷径”：把药片碾压成粉末直接吸入，可在几分钟内迅速被人体吸收，获得全身放松的极度舒适感。
小小一片阿片类缓释止痛药，被这样简单地“加工”，变成了毒品。它带来的舒适感如此强烈，以至于有时身体会忘记呼吸，导致吸食者窒息。
全国泛滥的阿片类药物从何而来？很难想象，答案是：直接从正规药店买。
比如这篇文章的主角，来德爱（英文Rite Aid，RAD.N）。
其实，美国各大连锁药店都或多或少卷入了阿片类药物滥发的风波，所以来德爱如今的马失前蹄不能完全归咎于这一因素。
来德爱没落的核心问题依然是自身的经营不善，让司法诉讼成为压倒它的最后一根稻草。
总体而言，过去8年里，来德爱的营收增长疲软，净利游走在盈亏平衡线附近。
（注：公司财年截至每年二月最后一个星期六或三月第一个星期六。本文为与公司统计口径统一，将2022年2月26日至2023年3月4日称为2023年（等同财年），其他财年依此类推。本文除额外说明，金额单位默认美元）
2023年，公司营收240.92亿（同比-1.94%），毛利率19.94%，净亏损7.5亿（去年同期净亏损5.38亿）。
2024年H1，营收112.99亿（同比-5.17%），毛利率20.13%，净亏损13.27亿（去年同期净亏损4.41亿）。
（来源：市值风云App）
在盈亏平衡线上挣扎的核心因素是公司盈利能力欠佳。过去20年，公司盈利能力呈现下滑趋势。截至2024H1，公司毛利润率20.13%，营业亏损率3.89%，净亏损率11.74%。
（来源：市值风云App）
过去20年，在连锁药店三巨头中（另外两家是沃尔格林-联合博姿（WBA.O）和西维斯健康（CVS.N）），来德爱的营业利润率几乎都是垫底。
直至最近一个财年，沃尔格林-联合博姿因阿片类药物相关索赔和诉讼产生68亿支出才短暂地垫底，营业亏损率4.95%，超过了来德爱0.41%的营业亏损率。
（注：因三家公司财年周期起止日各有不同，图表为近20个财年的横向对比。）
（来源：市值风云App）
历史以来，来德爱的成长并不在于有机增长，而是不断地收购。由于缺乏自生造血能力，也为后来的盈利问题埋下伏笔。
另一个造血能力欠佳的体现：公司深陷债务泥潭。截至2023年，公司资产负债率为77.31%，2024H1更是达到92.36%，在行业中明显偏高。
（制图：市值风云App）
来德爱由亚历克斯·格拉斯于1962年在宾夕法尼亚州的斯克兰顿成立。公司最初名为Thrift D Discount Center，主要销售保健和美容产品。仅过了6年，公司就完成了IPO，募集资金875万，共计发行35万股，更名为来德爱。
截至1981年，来德爱已成为全美第三大连锁药店之一。
1987年收购的Gray Drug，使来德爱一度成为全美第一大连锁药店，共计门店数超过2,000。后续收购的Read's Drug Store、Lane Drug等更是将门店数量激增至1996年的4,000多家。
来德爱的门店数量在2008年收购Brooks Eckerd后达到顶峰，共计超过4,600家。然而，伴随规模迅速膨胀，公司也陷入经营效率低下、营收增长疲软、门店管理不善、顾客持续流失等问题。
自此，为优化经营效率，公司开始瘦身。例如2018年，来德爱曾以43.8亿的对价，将1,932家门店卖给沃尔格林-联合博姿。交易完成后，来德爱的门店数量骤降了42%。
实际上，2015年，要不是考虑到联邦贸易委员会（FTC）可能出于潜在的垄断问题而制止，沃尔格林-联合博姿甚至计划完全收购来德爱。
瘦身还在继续：2023年，公司关闭了145家门店，而且由于疫情缓解，原本能给公司带来一定营收的防疫和检测相关产品也开始销量减缓。
截至2023年10月，来德爱门店数萎缩至2,100多家，分散在全国17个州。
（来源：第20 号备审案件）
诉讼拖垮了公司，即使有“万灵药”也不够
严格来说，美国各大连锁药店都或多或少存在阿片类药物滥发问题，只是来德爱像一个亚健康的人，一直忙于激进扩张而忽视经营效率，在危机来临时弱不禁风，摇摇欲坠。
来德爱曾于2019年10月被3名前员工举报，称该连锁药店在配药时，会明知故犯地配合着顾客，提供过量的阿片类止痛药。
而且，有证据表明公司在内部审查时对潜在问题视而不见，例如明显超标的配药量，大量患者并不在本地，内部沟通信息使用统一暗号（例如“cash only pill mill???”），公司记录有被篡改痕迹等。
哪怕，来德爱知晓这些处方缺乏合理医疗目的，有些“患者“甚至并不需止痛药。
当然，对此举报，来德爱拒不承认。不过，封口费却没少花：仅2022年，公司在阿片类药物相关诉讼的庭外和解就支出将近3,000万。
阿片类药物丑闻愈演愈烈，2023年3月13日，美国政府依《虚假申报法（FCA）》和《受管制物质法案（CSA）》起诉来德爱，因公司在知情后非法提供受管制药物。
据调查，公司在2014年5月至2019年6月，非法为至少数十万份受管制药物（包括芬太尼等阿片类药物）处方配药。
2023年10月15日，来德爱终于不堪重负，在新泽西州地区破产法院，申请第11章破产保护。
（来源：New York Times）
来德爱申请破产保护的消息让全国哗然。
破产申请相关文件披露，公司除了每况愈下的经营业绩，还卷入了来自州政府、地方政府、医院和个人等共计1,600起未决诉讼。
这件事也标志着来德爱，作为美国曾经的连锁药店三巨头之一，正式没落。
其实，在此之前，面对近年低迷的盈利能力，来德爱也做了一些破局的尝试。
公司除了医药零售，还有其他多元服务。截至2024H1，虽然处方药及相关业务依然是最大收入来源，为66.16亿（收入贡献58.19%），但是公司也提供社区诊所、体检、照相、杂货零售等服务。
（来源：市值风云App）
除实体门店外，来德爱也有线上业务riteaid.com，方便美国人足不出户使用来德爱的服务。
（来源：公司线上网页）
不过，这些副业，作为同行的沃尔格林-联合博姿和西维斯健康也在做，规模更小的来德爱并没有优势。
为寻找更有利润的盈利点，来德爱在2015年以20亿对价收购EnvisionRxOptions的100%股权，一家医疗保健和药品福利管理（PBM）服务公司，并于2020年改名Elixir，意为“万灵药”。
EnvisionRxOptions其实包含了一系列业务，但是来德爱最看重的是其PBM业务：EnvisionRx和MedTrakRx。
（来源：elixirsolutions.com）
PBM是一门游走在法律和道德模糊地带的生意，这个盈利颇丰且增速可观的业务让来德爱垂涎不已。2022年，该行业共计产生了4,950亿美元的营收，并且预计在2029年达到7,400亿美元。
当下，西维斯健康的CVS Caremark、信诺（CI.N）的Express s和联合健康（UNH.N）的Optus RX作为美国三大PBM业务，占据近80%的市场份额。
由于透明度不足、利益冲突，对市场价格影响力过大等问题，让人不得不怀疑PBM是否真的在为消费者服务，该行业的审查和官司从未间断。
关于美国的PBM，风云君在过去有所介绍，感兴趣的读者可以一读。
（百科全书般的市值风云App）
可惜，来德爱的尝试有着唐吉可德式的无奈。PBM行业几乎已被现有巨头们瓜分殆尽，分一杯羹并不容易，所以并没有给公司带来足够的盈利增长。
Elixir剩余的业务就更是拉胯。
比如，Elixir保险业务，提供联邦医疗保险D部分（Medicare Part D）服务，就在拖后腿（关于美国的联邦医疗保险，感兴趣的老铁如果有兴趣，风云君过去也做过解读）。
（集大成者的市值风云App）
Elixir保险不仅平均月费在行业内偏高（50美金/月），而且客户满意度低迷，投诉率偏高，导致客户在不断流失。Elixir保险不尽如人意的业绩，让来德爱计划于2024年1月终止D部分的个人业务。
2024年Q1，来德爱对Elixir保险相关的商誉计提1.52亿的减值，称医疗成本比率超出原有预期。
注：医疗成本比率（MLR），即医疗保健支出除以保费收入。一个粗糙的例子：假设你支付了1美元的保险费，而保险公司将这1美元中的80美分用于支付你的医疗索赔，该公司的医疗损失率为80%。
Elixir的PBM业务并没有带来想象的盈利，加上其他业务的拉胯，让来德爱在上一财年，对整个Elixir相关的商誉计提2.52亿的减值。
2022年9月29日的电话会，CFO马特·施罗德解释道，该减值系“基于近期销售数据，对2023年的生命周期（通常指保险用户和服务用户的数量）进行了新估算”。
申请破产保护只是缓兵之计，重大经营问题还需挨个解决
申请第11章破产保护只是缓兵之计，推动公司申请破产保护的背后因素（经营效率低下，债台高筑，阿片类药物诉讼等），并不因破产保护而自动消除，仍需在未来陆续解决。
对此，来德爱的破产重组计划包括：
1. 节约开支并优化运营效率：来德爱计划在2024年关闭164家门店，并预计在未来关停更多门店；
2. 获得资金以降低债务压力：来德爱计划出售Elixir。目前MedImpact Healthcare给出的收购报价最高，为5.75亿；
3. 逐步解决未决诉讼：虽然当下舆论风向对公司并不利，作为过去的连锁药店三巨头之一，来德爱被美国人指责是全国阿片类药物泛滥的推手之一。
阿片类药物成瘾如今已是美国重大公共卫生问题。美国是阿片类止痛药的最大消费国：全国人口仅占世界总人口的4.4%，却消费了全世界80%以上的阿片类药物。
平均而言，阿片类药物成瘾的员工请假天数要多出近50%，离职率高出44%，且更有可能遭受工伤。据统计，1999-2021年，近64.5万美国人死于过量使用阿片类药物。
（来源：美国疾病控制与预防中心）
关于美国的物质滥用，风云君曾有涉及。
（信息全面的市值风云App）
此次破产保护，让股东很受伤，因为按计划，股份将悉数注销。
（来源：8-K）
而且，由于来德爱股东的清偿顺序排在第9。按公司目前情况，逐级清偿债务后，股东们很大概率拿不到一分钱。
（来源：第20号备审案件）
公司的优先高级担保票据持有人（清偿顺序排在第5）将成为公司的新股东。
当下，公司已从现有债权人获得34.5亿的额外临时贷款，用于缓解公司在重组期间的资金压力。
重组之路依然磕磕碰碰。除了前面提到的阿片类药物未决诉讼，2022年，公司还遭到集体诉讼，称公司在当年就Elixir的状况向投资者做出了“虚假和误导性陈述”。
来德爱的主要供应商之一，麦克森（MCK.N），在来德爱申请破产保护后，随即计划单方面终止供应，称其供应协议在来德爱申请破产保护时就会自动失效。
该事件一度让来德爱慌了神。麦克森是公司当下98%的处方药的供应来源，若缺乏来自麦克森的供货，将明显影响公司运营。
好在10月17日，来德爱和麦克森达成新协议，为保证麦克森的供货，来德爱承诺将优先确保货款的支付。
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