华泰固收：财政与货币的配合是关键
核心观点
报告核心观点
本次国债增发并突破3%赤字率约束意义重大，明年政策取向预计偏积极，大财政时代来临，财政对经济和债市重要性提高。短期供给冲击难免，货币政策配合力度是关键。本轮中央财政发力缓解地方土地财政弱化压力，强化了基本面回升逻辑，提振明年经济预期，年底债市环境仍偏不利。存单提价反映银行流动性预期不稳和指标压力，十年国债达到2.65-2.75%目标位后，短期延续偏弱震荡。继续建议3、5年利率+1年以内城投债为主，二永债短期绝对票息有吸引力，但供求有扰动，继续保持偏低杠杆。重点关注年底几大关键会议定调，谨防风险偏好提升影响。理财再现负反馈的概率较低。
财政对经济和债市的影响权重开始提高
在传统的债市分析框架中，财政政策（狭义）通常不是分析重点，原因在于1）过去十几年我国经济周期本质上是地产周期，而地产周期并不受财政扩张影响。2）我国多年来坚持3%赤字率红线约束，因此赤字变化难以对供给和财政支出带来太大波动。3）与财政相比，货币政策对债市影响更为直接。4）城投融资平台、政策性银行等承担了更多“类财政”或“隐性财政”职能。但往后看，房地产不再是刺激经济的主抓手，城投模式在化债过程中受到更多约束，财政赤字在调节经济增长等方面将更加重要，对债市的影响权重也将逐渐提高。
本次国债增发最大的意义在于突破了3%赤字率红线制约
3%的赤字率来源于1991年的《马斯特里赫特条约》，但实际当中并不是硬性约束，全球主要经济体常年赤字率在3%以上。我国多年以来都践行着3%的赤字率约束，仅在2020和2021年疫情期间有所突破。更极端的MMT理论（争议很大），享有印钞权的主权国家，只有通胀约束，并无硬性的赤字率约束。今年经济增长目标完成难度不大，本次预算调整属于非常规的“前置发力”，更大的意义在于巩固明年经济回升势头，也彰显了中央稳增长的决心。这也意味着2024年宏观政策大的方向将是偏扩张的， GDP目标可能也会定在偏高位置，4.5-5.0%甚至5.0%左右的可能性不小。
更重要的信号是“大财政”时代或将回归，平衡财政向功能财政转向
回顾历史，改革开放前的计划经济时期，我国实行的就是“大财政，小银行”的管理模式，即在资金分配时重财政、轻银行。随着改革开放和市场经济的推进，我国逐渐过渡向“小财政，大银行”格局，一是比较强调财政纪律，狭义财政支出更多向民生倾斜，二是货币金融体系在稳投资方面发挥更重要作用。未来大财政时代或将回归，“功能财政”的色彩增强，但与七八十年代仍存在本质区别。政策方面的启示则在于两点：第一，未来财政政策更加灵活，对应货币政策主要起到配合作用，宽货币“有心无力”的情况会越来越少，资金直达实体的效率将变高。第二，对政策协调性提出更高要求。
市场更关注的是如何应对短期供给冲击，央行配合力度是关键
本次增发国债将在四季度发行完毕，今明两年各用5000亿，这意味着年内将有5000亿财政存款净回笼，供给压力对银行资金面、配债额度、流动性指标等都会有冲击，货币政策如何配合是关键，几种方式：1）降准是最优且直接的方案，相当于为银行提供长期零成本资金。2）设立专项工具，效果类似降准，成本可能略高，不确定的是如何设立退出机制。3）MLF大规模加量甚至TMLF重出江湖，也可以提供长期资金支持，但成本相对高，且操作间隔长。4）逆回购等短期资金投放效果有限。5）降息必要性看似不大。
风险提示：汇率波动超预期，特殊再融资债发行超预期。
正文
01本周策略观点：财政与货币的配合是关键
上周资金面有所缓解，人大常委会宣布增发万亿国债，收益率整体震荡。周一，周末央行行长表示进一步降低融资成本，A股表现偏弱，十年美债升至5%，收益率整体震荡，周一晚间路透发布消息称万亿国债增发，叠加周二早盘资金紧张，收益率上行，午后资金转松，收益率小幅下行。周二晚间增发国债消息落地，但市场已经有所消化，周三资金面继续缓解，收益率整体下行。周四，全天资金面趋稳，但存单一级发行提价，利率震荡走高。周五，工业企业利润数据公布，维持大幅正增，资金面继续转松，收益率小幅下行。截至收盘，十年国债活跃券为2.71%，十年国开活跃券为2.77%，较前一周分别上行1BP。
近几年基本面研究面临新框架和瓶颈，政策难于研究只能推断，这是投资者普遍面临的难题。一方面，经济和预期的非线性变化使得一些传统“拇指法则”不再灵验，另一方面，身处变局年代和转型关键期，宏观政策也往往不走寻常路，缺少明确的“锚”。上周人大常委会批准1万亿国债增发，时隔23年来首次在年内追加赤字，除了供给等短期影响之外，更深远的意义在于大财政时代来临，我们本周对此进一步探讨。
在传统的债市分析框架中，财政政策（侠义）通常不是分析重点，其原因在于：
1）利率走势根本上决定于基本面，过去十几年我国经济周期本质上就是地产周期，而地产周期并不受财政扩张影响，反倒是地产景气度会很大程度影响财政收入。
2）我国多年来坚持3%赤字率红线约束（最早源自《马斯特里赫特条约》），因此无论是调高赤字还是降低赤字，都难以对供给和财政支出带来太大波动。
3）与财政相比，货币政策对债市影响更为直接，例如2020年和2022年同为宽财政之年，但债市表现却区别较大，主要在于货币政策配合力度不同。
4）城投融资平台、政策性银行等承担了更多“类财政”或“隐性财政”职能。
但往后看，房地产不再是刺激经济的主抓手，城投模式在化债过程中受到更多约束，财政赤字在调节经济增长等方面将更加重要，对债市的影响权重也将逐渐提高。2017年10月，“房住不炒”被写进党的十九大报告中，标志着房地产正式开始向新发展模式过渡。今年国务院发布的《关于规划建设保障性住房的指导意见》提出加大保障性住房建设和供给、推动建立房地产业转型发展新模式，未来几年地产行业走向逐渐清晰。随着我国增长动能切换，旧有的地产-基建-金融链条已经难以为继，房地产不再是刺激经济的主抓手，这也意味着地方政府要逐步摆脱对土地财政的依赖，再加上隐债不增的原则不动摇，预算内财政，尤其中央财政将是未来稳投资、稳增长的重要抓手。
对于本次国债增发的背景和原因，我们在2023年10月25日发布的研报《固收视角：国债增发的意义与影响》中已有探讨：
1）居民、企业加杠杆的意愿暂时不足，地方政府加杠杆面临预算约束，只有中央政府杠杆率偏低（截至2023年3月，我国中央政府杠杆率为21.4%），具备加杠杆的能力和空间。
2）今年卖地收入下滑，土地出让收入缺口高达两万亿，专项债额度在今年化债中也被一定程度透支，地方面临较大的收支矛盾，过去几年投资效率也在下降。
3）收入端受限+高风险区域化债过程中新增债务和投资受限，地方已经很难发挥稳投资作用，需要中央宽财政以巩固我国经济回升向好态势。
本次国债增发最大的意义在于突破了3%赤字率红线制约。3%的赤字率来源于1991年的《马斯特里赫特条约》，是各成员国加入欧盟的门槛之一。多年来，市场和学术界对于赤字率标准始终存在争论。实际当中，3%的赤字率并不是硬性约束，例如美国、日本等全球主要经济体常年赤字率在3%以上，欧盟各成员国也经常高于3%，尤其是在金融危机和欧债危机期间。我国多年以来都践行着3%的赤字率约束，仅在2020和2021年疫情期间有所突破。当然，3%只是一般预算赤字率的概念，如果考虑到实际赤字（包括了使用结余和其他几本账的调入），或者广义赤字（包括了专项债甚至隐债等），财政的实际力度还是有很大灵活空间。更极端的MMT理论（争议很大），享有印钞权的主权国家，只有通胀约束，并无硬性的赤字率约束。
尤其是，在年内稳增长压力不大的情况下追加预算，释放了积极信号，也彰显了中央巩固经济回升的决心。历史上我国共有过3次年中调整赤字，分别在1998年8月、1999年8月和2000年8月，其共同原因都是发行长期建设国债稳定经济增长。2000年之后，我国预算管理制度逐步健全，编制、执行、调整的职权都得到了明确，此后便未在年中调整过赤字。本次预算调整发生在10月，考虑到今年经济增长目标完成难度不大（我们预计全年增速在5.1%左右），本次操作属于非常规的“前置发力”，更大的意义在于巩固明年经济回升势头，也彰显了中央稳增长的决心。
这也意味着，2024年宏观政策大的方向将是偏扩张、偏积极的，2024年GDP目标可能也会定在偏高位置，4.5-5.0%甚至5.0%左右的可能性不小。
而长期看，一个更重要的信号在于“大财政”时代可能回归，平衡财政向功能财政转向，对应政策分析的范式也要有所变化。
回顾历史，改革开放前的计划经济时期，我国实行的就是“大财政，小银行”的管理模式，即在资金分配时重财政、轻银行。具体看，国民经济中的资金活动基本由财政承包，银行只负责企业超定额部分的临时需要。政策上，以财政政策为主，银行仅在财政入不敷出时，发行货币以维持财政支出。行政上，中国人民银行从属于财政部，直到1978年，央行才恢复与财政部同级的独立地位。在计划经济的背景下，一是国民经济以公共部门为主导，二是央行下属机构无追求自身利益的动机，三是影响币值主要因素非市场决定，因此，这一模式在当时有一定合理性。（陈雨露等：《新中国财政金融制度变迁事件解读》，2013年3月出版）。
随着改革开放和市场经济的推进，我国逐渐过渡向“小财政，大银行”格局，一是比较强调财政纪律，狭义财政支出更多向民生倾斜，二是货币金融体系在稳投资方面发挥更重要作用。1994年“分税制”改革后，财政收入大幅提高， 地方财力也保持了较高增长。与此同时我国开始完善预算制度和中央银行制度，并主动遵守3%赤字率约束，努力保持一个“健康”的中央财政账本。相对应的是，地方财权和事权都有所提高，其财政行为对银行信贷等开始形成影响。2008年城投模式兴起，地方债务规模开始逐年扩大，为基建投资等提供了重要支撑，当然客观上也酝酿了风险。在此阶段，金融体系发挥的作用明显超过了狭义的财政。
未来大财政时代或将回归，“功能财政”的色彩增强，但与七八十年代仍存在本质区别。一是，当前我国财政制度完善，财政不向央行透支依然是纪律约束。二是，财政思维变化是客观环境使然，目前居民、企业、地方政府杠杆率攀升，只有中央具备加杠杆能力，宽财政是维持经济增长和防范债务风险的必要之举。三是，美国等海外经济体早已进入“大财政”模式，2008金融危机、2020疫情期间财政赤字均大幅扩张，即便疫情过后，美国政府还在连续出台大规模财政刺激计划，相比海外，我国财政扩张空间充足，风险可控。
政策方面的启示则在于两点：
第一，以往经验是货币政策更多承担救急功能，越缺少强有力财政刺激，越需要货币政策放松。但未来财政政策更加灵活，对应货币政策主要起到配合作用，宽货币“有心无力”的情况会越来越少，资金直达实体的效率将变高。
第二，对政策协调性提出更高要求。今年美国是“宽财政+紧货币”组合，这导致美债利率居高不下，甚至威胁到财政可持续性。我国的政策协调性明显更强，未来杠杆逐步向中央转移，客观上要求利率水平不宜过高。
对市场而言，当下更紧迫的问题显然是如何应对供给冲击。本次国债增发在四季度发行完毕，今明两年各用5000亿，这意味着年内将有5000亿财政存款净回笼，且国债资金主要用于项目建设，直接通过地方支出给实体，再加上近期特殊再融资债等发行，供给压力对银行资金面、配债额度、流动性指标等都会有冲击。
这之中，流动性指标的问题比较棘手，以两个数据为例：
1）流动性覆盖率（LCR）=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量≥100%。发债主要影响银行LCR分子端，其中准备金、国债作为一级资产，以市场价值计入合格优质流动性资产，地方政府债作为二级资产按85%系数计入，且占比不能超过40%。这意味着地方债集中发行会导致准备金→地方债，分子下降，国债影响则不大。截至Q2，上市银行LCR整体维持在较高水平，但Q3部分银行已经降至101左右，且LCR按月考核，本身就是银行收紧融出之后的结果。后续如果有达标压力，银行资金融出意愿将会进一步降低。
2）净稳定资金比例（NSFR）=可用的稳定资金/所需的稳定资金≥100%。对于NSFR指标，发债影响主要在于分母端。其中现金、准备金等按照0%计入所需稳定资金，国债按5%计入，地方债按15%计入。因此国债和地方债发行都会提高分母，降低NSFR。且从上市银行数据看，不少银行NSFR指标仅略高于100%。
供给压力之下，货币政策如何配合是关键，降准或结构政策定向支持的必要性和概率升高。2020年下半年同样是特别国债集中发行，但彼时货币政策向中性回归，“面多不加水”导致债市大幅调整。就当前而言，货币政策逆周期的取向还没有变化，今年中央多次强调“发挥宏观政策合力”，预计央行无疑会积极配合，推演几种可能的方式：
1）降准是最优且直接的方案，相当于为银行提供长期零成本资金。如果落地，将对资金面有所改善，一定程度上弱化供给冲击，且增加银行可用准备金，对流动性指标有一定作用。
2）设立专项工具，效果类似降准，成本可能略高，不确定的是如何设立退出机制。
3）MLF大规模加量甚至TMLF重出江湖，也可以提供长期资金支持，但成本相对高，且操作间隔长。
4）逆回购等短期资金投放效果有限，主要是逆回购期限偏短，容易导致预期波动，且不能改善银行流动性指标和配债额度不足的问题。
5）降息必要性看似不大，当前汇率制约导致内外平衡需要兼顾，且与价格相比，量是更核心的问题。
总之，货币政策配合方式是影响后续债市表现的关键，但即便央行可以对冲流动性及指标影响，宽财政信号+微观主体预期改善+风险偏好回升对债也偏不利，明年财政大概率维持扩张状态，政策联动依然是核心。
本周操作建议：
我们在8月提示通胀见底，9月初判断基本面阶段性筑底回升。从实际看，经济好转+地方债持续供给+资金偏紧，还有潜在的稳增长政策，和投资者习惯性持盈保泰，债市近两个月整体偏弱，符合预期。上周财政发力进一步强化基本面回升逻辑，并提高了市场对明年经济的预期，债市整体环境仍略偏不利。
短期利率反应稍显钝化，一方面是提前消化了消息面影响，另一方面是之前持续压制的资金面开始转松。但我们认为不能忽视实际供给+宽财政信号意义，四季度十年国债仍可能向2.75%发起冲击，货币政策配合力度是关键变量。今年紧财政+偏松货币对债友好，明年宽财政（中央宽，地方平）+货币配合，利率中枢不确定性大增。
存单提价看似与资金面有背离，实际反映的事银行流动性预期不稳和指标压力，短端利率如果下不动，长端也很难有大机会，美债利率攀升对境内资产普遍不利，债市趋势性机会还不大，十年国债达到2.65%-2.75%目标位后，短期预计略偏弱震荡。
操作上，继续建议3、5年利率+1年以内城投债为主，二永债短期绝对票息有吸引力，但仍面临供给和资本新规压力，关注供给冲击中的机会。资金面波动分层之下，前期已经建议降低杠杆，继续保持偏低杠杆。重点关注年底几大关键会议定调，谨防风险偏好提升影响。理财再现负反馈的概率较低，源于投资者缺少更好的投资选择，本轮调整相对较缓，理财重仓的城投表现好于利率，操作上也吸取了去年的教训等。
本周核心关注：中国10月制造业PMI、欧元区10月CPI和三季度GDP、美国FOMC利率决议、美国10月非农数据等。第一，周二将公布欧元区10月CPI和三季度GDP，关注欧元区增长和通胀走势。第二，周二、周三将分别公布10月官方和财新制造业PMI，关注国内制造业修复情况。第三，周五将公布美国10月非农数据，关注美国就业表现。第四，周四将美国FOMC利率决议，关注美国货币政策走向。
02实体经济观察
03通胀
04流动性跟踪
05债券及衍生品
风险提示：
1）汇率波动：如果汇率波动超预期，可能会制约货币政策，进而影响债市。
2）特殊再融资债发行超预期：特殊再融资债供给规模存在不确定性。
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研报：《财政与货币的配合是关键》2023年10月29日
来源：券商研报精选